董琦等：美元先跌后涨，预计加息收尾后重回下行通道
作者 董琦 国泰君安证券研究所首席宏观分析师
曹金丘 国泰君安证券研究所宏观分析师
近期美元走势明显出现异动，元先先是涨预重快速跌破100，随后又反弹101以上。计加2023年7月6日起，息收下行10年期美债收益率及美元指数双双下行，尾后前者从4.06%的通道高点下破至3.76%，后者从103.4的董琦等美跌后高位快速跌至99.6。7月17日后，元先美元指数迎来反弹，涨预重重新回到101以上，计加10年期美债收益率也回到3.85%以上。息收下行
美元指数与10Y美债收益率走势
美元异动核心仍看美国与非美经济与货币政策预期
美元指数的尾后快速下行，主要归因于美联储加息预期的通道阶段性降温。2023年7月6日，董琦等美跌后伴随着美国就业及通胀超预期回落引发9月加息预期降温，美元指数快速跌破100。具体来看，6月新增非农就业20.9万人。通胀方面，美国6月CPI（消费价格指数）同比增长3%，略低于市场预期的3.1%，前值4.0%；美国6月核心CPI同比增长4.8%，低于市场预期的5%，前值为5.3%。就业及通胀的双双不及预期，引发加息预期进一步走弱。考虑到先前市场普遍预计美联储7月和9月各加息一次，数据公布后，7月加息预期消化相对充分、变动不大，9月加息预期快速降温，带动美元指数及美债利率双双回落。
美元指数的快速下行，也有部分交易情绪的扰动。从部分市场指标来看，美元指数下破100的背后，非商业净多头持仓数量快速回落。当然，空头交易的过于拥挤，也指向美元的下行存在“超跌”的可能。
当然，美元指数不仅看内因，还有外因。根据美元指数的定义，它是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。美元指数中，包含欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等主流货币，其中，欧元占比最高、达到57.6%。美元指数中短期内受美欧经济偏离程度影响较大。数据来看，美元指数与欧元兑美元汇率走势基本完全相反。
近期美元的反弹，除了欧元回落以外，日元的快速贬值也是重要推动。日本6月份整体CPI同比上涨3.3%，略高于前值和预期的3.2%，连续15个月高于央行目标，但也是2022年1月以来首次放缓。先前通胀压力的持续释放，市场对日本央行货币政策转向的预期越发升温，认为后续有可能对YCC（收益率曲线控制）政策的宽松立场发生松动，利多日元。但近期日本央行官员对日本金融市场的总体评估仍然保持不变，收益率曲线的形状依然平稳，市场没有任何重大问题的迹象，引发了市场对日本央行政策立场转向预期的降温，带动日元贬值、美元指数上行。
主要货币汇率当周每日变动
美元预计加息收尾，全球格局变化仍需持续关注
日本央行是否会调整政策立场尚无定论，后续变化仍需持续关注。技术上而言，日本央行应该将此前执行的宽松政策“倒序化”，即首先调整并取消YCC，然后取消负利率政策，最终取消QE（量化宽松）等举措。但未来日本通胀压力会否持续处于高位，仍待观察。比较确定的是，市场围绕日本央行政策立场的博弈还未结束。
欧央行加息窗口的结束时点或晚于美联储，美德利差大概率依然朝着利空美元指数的方向去演绎。与美国不同，欧元区核心通胀尚未出现持续回落的趋势，因此从通胀治理的角度来看，欧央行加息的进程仍未结束，最后一次加息的时点也大概率晚于美联储。从美德利差的视角来看，未来收窄的概率较大，利空美元。
从美国自身来讲，地产复苏及制造业投资兴起等言论，大概率站不住脚。首先，美国地产销售的八成左右是成屋（二手房），新屋占比并不高，仅拿新屋销售反弹推出美国地产复苏难免有失偏颇。并且，再融资成本高企，对成屋供给的约束，也导致部分需求“挤出”到新屋销售，导致美国成屋销售与新屋销售“冰火两重天”。依据库存周期的视角判断，美国经济仍处在“主动去库”的上半场，导致经济景气回落加速，意味着“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。
6月非农就业数据显示就业市场仍有一定韧性，时薪环比仍维持在0.36%的高位。6月CPI虽然回落至3.0%，但后续在基数效应下，同比大概率仍会出现小幅反弹，预计年底CPI同比仍在3.0%附近，核心CPI同比仍在3.5%以上。环比角度来看，6月机票、酒店等波动较大的分项环比均大幅转负，但考虑到其本身波动较大，预计后续超级核心通胀环比大概率仍会小幅上行，带动核心CPI环比小幅上升。因此预计7月美联储仍将会继续加息，但预计之后美联储再次加息的概率较小。
再结合加息收尾窗口期，我们认为美元指数可能反弹到104左右，随后重回下行通道。如果美联储7月议息会议为加息终点，根据历次加息收尾阶段美元指数的表现来看，加息收尾前，美元指数往往趋于上行，因此我们认为美元指数可能反弹到104左右。但加息收尾后，美元指数普遍在40个交易日（大约2个自然月）内平均下跌1.5%左右。
历轮加息停止前后，美元指数走势
责任编辑：郭建
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