中信建投陈果：进攻，把握顺周期行情
来源：陈果A股策略
核心摘要
●核心观点
近期一系列政策落地，中信提振市场情绪。建投进攻市场已基本从前期悲观中走出，陈果北向资金大幅流入，把握沪深两市成交额探底回升。顺周我们认为A股中期看依然是期行情有利成长股的环境，但必须看到Q3顺周期机会正进一步增加。中信配置维度建议风格边际调增顺周期方向（高赔率+基本面企稳）+科技部分细分景气（盈利趋势确定性向上）。建投进攻行业推荐：券商、陈果保险、地产链（地产/建材/钢铁）、有色/石油、汽车（及智能驾驶）、半导体和港股互联网等。
●政治局会议定调超出市场预期，资本市场信心得到显著提振。会议总体宏观政策总基调偏积极。资本市场方面，政策重视程度大幅提高，政治局会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会召开2023年系统年中工作座谈会，指出将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位，而资本市场的赚钱效应也是实现“通过增加居民收入扩大消费”的重要手段，未来资本市场有望迎来制度性利好并企稳回升，本周五A股市场涨停个股50只中，13只为券商行业。房地产市场方面，会议表述超预期，首次提及“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，叠加住建部“认房不认贷”等政策措施，地产前期担忧快速缓解，房地产、建材、建筑装饰和钢铁等相关方向有望受益。工业企业利润正迎来明显改善，三季度中国经济有望进入“被动去库存”阶段。
●券商大涨后，未来大盘及顺周期有望持续受益。政策对资本市场重视大幅提高叠加证监会资本市场改革红利迎来，本周券商指数收涨7.74%，参考08年以来几次资本市场改革券商保险股的市场表现，未来若有具体改革措施落地，券商未来一个月超额收益涨幅空间约2.6%，且化工、金属、汽车等顺周期板块都将受益。地产链困境反转短期反弹预计继续靠前。从住建部的发言导向看本轮政策放松力度预计小于2014年，我们预计对基本面的催化在短期将着重体现包括具备购买力的居民前期观望情绪释放、置换改善性住房从而带动销售数据环比回暖等方面。参考14年几次政策放松表态的板块表现情况，地产及地产链行情持续性约1个月，地产超额收益涨幅空间约10%，开工链受益前期超跌及预期修复相对收益弹性相比竣工链更强。
行业推荐：券商、保险、地产链（地产/建材/钢铁）、有色/石油、汽车（及智能驾驶）、半导体和港股互联网等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。
一、本周市场回顾
缩量后市场一触即发，本周顺周期轮涨
缩量后市场一触即发，顺周期轮涨。7月政治局会议的利好加持下本周A股市场探底回升，沪深300、深证成指、创业板指本周分别上涨4.47%、2.68%和2.61%；中证 500、国证 2000 为代表的中小盘指数分别上涨1.98%和0.52%。行业方面，31个申万一级行业涨多跌少，轮动持续加剧，其中非银金融和房地产等顺周期领涨，分别上涨11.44%和9.78%；传媒与电子跌幅居前，分别下跌3.08%、0.88%。市场风格维度，国证成长和国证价值表现良好，分别上涨2.63%和4.69%。
本周北向资金大幅流入，沪深两市成交额探底回升。本周北向资金大幅流入345亿元，单周净买入额创1月20日以来新高。其中流入食品饮料、非银金融、银行、医药、汽车、房地产等行业较多。两市成交额在周一继续探底后出现明显的回升迹象，两市成交额本周两次超过9400亿，资金偏好逐渐从小盘股转向大盘股。
二、三大积极信号明朗
政治局会议和证监会资本市场会议召开，政策对资本市场重视大幅提高
政治局会议定调超出市场预期，资本市场信心得到显著提振。
本周政治局会议所含信息量极高，涉及方面极广。一是宏观政策总基调偏积极，会议强调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”，“加强逆周期调节和政策储备”。二是房地产市场表述超预期，首次提及“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，指出要“因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。房地产、建材、建筑装饰和钢铁等相关方向有望受益。三是首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，上一次在政治局会议层面提及资本市场是2022年4月，当时表述为“保持资本市场平稳运行”，相比之下本次会议表述更加积极。7月24日至25日中国证监会召开2023年系统年中工作座谈会，指出将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位，而资本市场赚钱效应也是实现“通过增加居民收入扩大消费”的重要手段，未来资本市场有望迎来制度性利好并企稳回升。四是会议延续《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》精神，高度重视民营经济发展。政策面的显著发力提振市场情绪，为投资者树立坚定信心，进而扩大内需促进消费。7月24日政治局会议召开后，我们迅速发布了解读报告《一场政策“及时雨”》建议投资者把握底部布局机遇。
证监会或释放利好，券商股大涨。本次政治局会议罕见提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，对比此前“维护资本市场平稳运行”表态更加积极。就“活跃资本市场及提振投资者信心”，证监会年中工作座谈会指出需从投资端、融资端、交易端等方面综合施策。本周收盘日券商板块日涨跌幅高达7.74%，换手率3.86%，成交额达943亿，占全市场成交额10.66%。A股市场涨停个股50只中，13只为券商行业。
政治局会议表态叠加住建部政策落地，地产前期担忧快速缓解
政治局会议表态地产，住建部座谈会具体落实。此前市场对地产政策的延续性比较担心，但此次政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，而未提及 “房住不炒”，下半年的地产政策值得期待，预计二三线城市地产政策放松节奏有望加快，同时一线城市首套房贷利率加点仍有下调空间，可关注房地产板块的预期差。住房和城乡建设部部长倪虹在7月27日召开的企业座谈会上讲到，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益，对政治局会议地产表态响应和落实，在行业基本面指标走势和市场情绪方面均有提振效果。对于“认房认贷”政策的调整，目前我国32个超高/高能级城市中仍有20城对“无房有贷款记录”家庭执行的最低首付比例高于其对“无房无贷款记录”家庭的执行标准，如果全部城市均从“认房认贷”调整为“认房不认贷”，则“无房有贷款记录”家庭的首付比例下调空间约为13个百分点，其中多数城市的下调空间为10个百分点，相关政策如有所落实，将对新房销售有所提振。从近一个月房地产市场累计涨跌幅看，地产链下游房地产行业和中游建材、建筑装饰以及钢铁行业本周累计收益表现都优于大盘。
工业数据显示库存周期切换临近
工业企业利润正迎来明显改善。6月工业企业利润累计同比下降16.8%，降幅逐月收窄。其中，6月利润同比下降8.3%，降幅较5月份收窄4.3个百分点。这其中，工业企业营业收入利润率的改善最为明显，1-6月利润率为5.4%，相比1-5月上升0.2%。制造业利润率也由4.1%升至4.4%，大幅回升0.3%。预计随着下半年PPI同比的触底回升，需求改善和利润恢复将更加明显。三季度中国经济有望进入“被动去库存”阶段，6-7月强劲的大宗商品价格暗示了这一可能。
三、券商、地产右侧行情如何
资本市场改革红利预期下券商保险股或继续强势
券商大涨后，整体来看未来一周和一月大盘有望持续受益。本周券商指数收涨7.74%，根据历史上券商指数23次首次单日大涨7% 的经历，未来一周万得全A、沪深300、上证50、创业板指平均涨幅分别为1.93%、1.82%、1.86%、1.72%，全A股市场上涨概率59.09%；未来一月万得全A、沪深300、上证50、创业板指平均涨幅分别为6.91%、5.79%、4.93%、5.21%，全A股市场上涨概率81.82%，未来三月万得全A、沪深300、上证50、创业板指平均涨幅分别为7.49%、5.13%、3.95%、4.02%，全A股市场上涨概率63.64%。在政策对于资本市场大幅提高背景下，券商板块有望进一步推动大盘上涨。
行业配置来看，未来一月化工、金属、汽车、综合金融等顺周期板块上涨概率及平均涨幅更大。分行业表现看，券商指数首次单日大涨7%以上后1个月内，平均涨幅排名靠前的主要是综合金融、国防军工、有色金属、电子、计算机、化工、汽车、建材等顺周期行业，上涨概率均在70%以上。
本周证监会年终座谈会，指出要从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位，未来资本市场有望迎来制度性利好，券商、保险等非银金融板块或将继续受益。统计2008年至今资本市场改革事件，券商当日、未来一周及未来一月超额收益中位数分别为0.57%、2.92%、2.60%，保险当日、未来一周及未来一月超额收益中位数分别为0.52%，-0.39%、-0.73%。历次资本市场改革红利释放后，券商在未来一周和一个月都仍有超额收益，保险板块在红利释放当天会跟随上涨，但在随后的一周和一个月不再有超额收益。其中，2008年两次关于印花税的改革政策出台券商指数当日涨幅分别高达9.66%和9.86%；相关促进资本市场协调发展、提振股市信心、支持实体经济发展等喊话后券商板块当日及未来一月都有较高的超额收益。未来建议继续关注资本市场相关制度信号，布局相关证券板块。
地产链困境反转短期反弹预计继续靠前
2014年“稳增长+去库存”压力下政策宽松周期重启。2013年2月“新国五条”标志地产政策开始收紧，商品房销售面积当月同比触顶后下滑，至14年2月开始转负。彼时国内经济整体呈现下行趋势，产能过剩、需求不足问题严重，经济面临动力不足的压力，至14年4月商品房销售面积当月同比月环比下行6.8pct至-14.3%。
高库存低需求压力下，地产政策于14Q2起开始转向，各城市陆续取消限购：与基本面下行相对应，稳增长政策刺激力度加强，2014年3月政府工作报告中提出针对不同城市情况分类调控，4月政治局会议表态“更好地运用开发性金融支持棚户区改造”，央行于当月创设PSL，南宁成为首个放松限购的城市，随后全国各大城市陆续解除限购。7月的政治局会议表态上未涉及房地产，同月全国住房城乡建设工作座谈会上，新任住建部部长陈政高表示，库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积。
930新政出台，政策大幅加码。上半年政策落地后，市场对限购取消反应表现平淡，地产销售、开工同比持续负增、低位震荡，库存压力并未改善。9月30日地产政策大幅加码，在信贷政策上重启“认贷不认房”，贷款最低首付比例降至30%，利率下限降至贷款基准利率的0.7倍；标志着在稳增长和去库存的压力下，地产放松正式上升到全国层面。至10月海南三亚解除限购后，全国仅余北上广深尚执行限购。同时央行货币政策配合开启降息、降准周期。
而后15年330政策再度加码，央行、住建部和原银监会发文二套房商贷最低首付比例降至40%，2016年2月央行、银监会授权非“限购”措施城市首套、二套房商贷最低首付比例可分别降至20%、30%。2015年8月棚改货币化安置政策启动，成为三、四线城市去库存的重要驱动。
政策开始放松后，地产板块基本面滞后约2~3个季度企稳，其中因城施策限购放松带动的增量相对有限，930新政后加速企稳。政策刺激下重点房企2014Q4销售增速转暖，一二线城市于11月实现商品房销售面积同比的正增长，整体行业基本面于15年2月触底（商品房销售面积累计同比-16.3%）后正式开启回暖周期，4月转正；至16年开工、竣工陆续回暖。
地产股价更取决于政策面宽松。股价表现上，政策开始放松（14年3月）后，地产受益于几次政策放松表态（3月政府工作报告、7月住建部提出千方百计去库存）均迎来不错的相对收益行情，持续性约1个月，超额收益涨幅空间分别为12.4%、8.7%，930正式全面转向叠加市场蓝筹风格下地产相对收益缓慢上行，至15年1月风格切换后跑输，尽管15年2月起基本面开始上行。至15年6月启动货币化棚改后板块相对收益才再度占优。
地产链板块景气回暖周期整体滞后于地产。
15年2月，开工链中挖掘机销量同比增速同步于地产销售面积增速触底，但持续负增；竣工链上建材类零售额同比、空调销量同比基本于15年12月触底，16年起伴随竣工增速回暖而回升。同时，16年起新开工转暖、供改推动，螺纹钢/玻璃期货价、水泥价格（水泥价格指数）分别于15年12月、16年3月触底回暖。
股价表现上，分三段来看：
1）政策转向（14.02）-930新政全面宽松（14.09）：基本面未验证，开工链反弹幅度靠前。地产链上工业金属、装修建材、普钢表现居前且均录得正收益；竣工链家居、家电则整体表现一般。在此阶段地产基本面并未发生明显改善，但几次政策放松表态前后地产链均迎来不错的相对收益行情，从反弹的幅度看，也是开工链中如普钢、水泥表现更优。
2）930新政全面宽松（14.09）-行业基本面触底（15.02）：伴随基本面触底竣工链行情逐步启动。930新政全面放松限贷政策，且在10月7日海南三亚解除限购后，全国仅余北上广深尚执行限购。从区间涨幅来看，14Q4整体依旧是开工链更优，如工程机械；钢铁区间涨跌幅靠前主要受益彼时风格影响。同时行业基本面开始逐步改善，一二线城市于11月实现商品房销售面积同比的正增长，建材类零售额同比、空调销量同比基本于15年12月触底，竣工链表现开始启动，自15年初起开始强于开工链。
3）基本面触底回升（15.02）-销售面积增速上行高点（16.04）：竣工链板块更具备延续性。商品房销售持续回暖，地产共实现超额收益11.3%；地产链中家居、玻璃、装修建材及白电等竣工链品种表现靠前，顺周期品受基本面低迷、风格切换影响大幅回撤。
从当下情况看地产基本面持续低迷。商品房销售面积增速自21年上半年见到本轮周期拐点，23年年初疫情政策放松后迎来小幅修复，但4月起再度回归低迷态势。截至6月地产销售面积、投资额、新开工面积、竣工面积当月同比增速分别为-18.2%/-10.3%/-30.3%/+16%，较前值分别变动-15.2/+0.2/-3.3/-8pct，销售、投资景气仍在下滑，开工投资依旧低迷，保交楼政策支持下竣工维持相对高增，但单月同比增速逐步收窄。截止7月23日当周，30城新房销售面积较6月同期下行15.3%，需求依旧偏弱，且因去年疫后需求释放、基数较高，同比-21.9%；14个重点城市二手房成交面积同比-27%，环比-17%，成交环比再度转跌，同比跌幅进一步走阔，整体需求疲弱。
近期新一轮政策出台托底地产，修复基本面及政策空间的悲观预期：7月10日，为引导金融机构继续对房地产企业存量融资展期，加大保交楼金融支持，央行和国家金监总局决定延长“金融十六条”中有关政策适用期限至2024年12月31日；央行在金融数据发布会上发表支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者新发放贷款置换原来的存量贷款的表述；国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》；政治局会议对房地产的表述从之前“房住不炒”转变为“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；住建部在企业座谈会上明确应进一步落实首套房降首付和利率、换房减税费、“认房不认贷”等政策。
从住建部的发言导向看本轮政策放松力度预计小于2014年930新政，我们预计对基本面的催化在短期将着重体现包括具备购买力的居民前期观望情绪释放、置换改善性住房从而带动销售数据环比回暖等方面。参考14年几次政策放松表态的板块表现情况，地产及地产链行情持续性约1个月，地产超额收益涨幅空间约10%，开工链受益前期超跌及预期修复相对收益弹性相比竣工链更强。从中期角度看房住不炒基调不变，与14年启动的新一轮地产周期相比，除了政策量级不同，目前所处的城镇化渗透率水平、居民部门杠杆率等限制也决定了中期基本面增速及回暖斜率偏慢。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
责任编辑：王旭
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